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熊焰:产权市场将逐步融入多层次资本市场体系
台州市产权交易所  发布时间:2007-06-26 10:37:06  点击数:6457  【打印本文

                     产权市场将逐步融入多层次资本市场体系 

                                               熊 焰

  中国产权市场兴起的一个背景是从上世纪80年代一直延续到今天的国有资产战略结构调整。国资结构调整的核心原因不在于国有企业经营状况的好坏,而是中国选择了走社会主义市场经济的道路。在市场经济中,国有经济是一种特殊形式的经济,它通过控制、引导和融入来为全社会服务。国有企业必须从根本上改变单一所有制、单一产权的现状,与其他各种经济性质的资产整合起来,使国民经济总量最大化。国企改变单一所有制有多种办法,包括改组、联合、兼并、股份制、出售等,最有效的途径是进行产权转让、重组,也就是把一部分产权出让给其他性质的所有者。
  产权市场兴起的另一个背景是转让环境的差距。第一,国企产权不够清晰,产权出让时的利益关联不正常;出让价格与出让决策人之间的利益关系不是正相关,往往是不相关或负相关,即出让价格越低,决策人反倒更有利。第二,企业产权转让需要专业中介机构的介入,与会计师、律师等的从业素质和职业道德有很大关系,但国内这些中介机构的整体状况不尽如人意。第三,我国企业并购的法制环境尚未建立,关于企业并购的立法还是空白。第四,委托代理制和职业经理人制度没有建立起来。第五,银行和金融体系的支持不足,任何大宗的企业并购,单凭企业自有资金而不靠银行的支持是难以完成的。
  在这样的背景下进行国企产权转让,国有资产流失就成为不可回避的话题。导致流失的"办法"有低价评估、转移隐匿资产、自买自卖、"他"买"他"卖等等,其根本原因是国有资产的经营者代替所有者行使了权利,加之行政主导、暗箱操作、权钱结合等。有人说:国企改革是最后一次暴富机会。这也是去年下半年郎咸平教授引发的这轮国企改革争论引起重大反响的一个原因。
  多年来,政府、专家、业界在国有产权转让问题上进行了艰难的探索。有人提出设计一个非常精准的企业价值评估方式来确定转让价格;有人提出搞一个强力机构来进行监管;也有人提议发动群众来决策。但这些方式的运营成本都太高,可操作性差。在经过多种实践和探讨后,逐步找到一个办法:国有产权转让是市场行为,市场行为要启动市场机制。由此,中国产权市场应运而生。防止国有资产交易性流失的历史责任,落在了准备尚不充分的中国产权市场的肩上。
  防流失:产权市场的行政化功能
  中国产权市场的基本设计思路是四个字:公开、竞争。靠公开割断特定的利益输送通道,靠竞争形成合理的价格。
  2003年12月31日之前,国有产权出让的决策人也许私自就可以决定卖给谁、卖什么价格。现在不行,国务院国资委三号令明确规定国有产权交易必须入场,信息公示不得少于20个工作日。因为产权市场的核心作用就是把信息平等公示给所有潜在投资人。同时,靠公开取信于民,也保护了相关当事人。然后,就可能出现多个投资人竞争。任何一个市场中理性的卖者,都希望卖高价,而任何一个买者都想少出钱,若干个卖者与买者之间的公开博弈,就形成了市场的价格。这就是产权市场的设计初衷。
  产权市场的基本思路明确之后,制度建设开始逐步完善。国有资产是国家的,交易要听出资人的,也就是听国家的。随着作为国有资产出资人代表的各级国资委的成立,国有资产排他性的责任人到位了。2003年12月31日,国务院国资委联合财政部颁发了三号令,之后又陆续出台了若干个细化文件,业内称之为"一拖八"文件。这批以三号令为核心的有关国有企业产权流转的规范性文件,奠定了中国国有资产转让和产权市场建设的法制基础。
  2004年10月份以来,国务院国资委等机构对有关省市的国企产权转让进行了检查,对产权市场功能进行了一次评估。评估结果应该说是良好的,企业国有资产入场交易率达85%,平均溢价20%。这说明产权市场对国有资产流转的监督与防流失功能基本得到了实现。但是,行政命令并不能解决全部问题,还有若干种因素在困扰着产权市场:
  第一,既得利益者干扰。在国有产权转让上,既得利益者对进场交易和公开竞争是不接受的,因为这妨碍了原来的某些操作手法。现在经常会遇到这种情况:有些项目就是不愿入场交易,即使入场也是走走过场,"手拉手"来的,也就是事先已经选好了买方,一旦出现有人竞买就马上撤牌不卖了。
  第二,与公司法有不协调之处。公司法规定,有限责任公司的股东有优先受让权,这就与三号令中规定公开挂牌广泛竞价有冲突。
  第三,出价最高者未必最优。例如:一家国有机械厂在转让中出现了两个购买人,一个是搞房地产开发的民营企业,另一个是境外机械行业的大公司。这家外企非常"懂行",而且有非常好的技术和市场渠道,但他的收购价压得比较低。而那家房地产公司,可能只是看好机械厂的这块地,准备用来搞房地产开发,所以出价高一些。在这种情况下,出价最高者就不是最优的。
  第四,并购的隐秘性和"见光死"。柳传志曾在CCTV讲到联想购买IBM的PC业务时,决策的前几天最担心的一件事就是信息泄露出去。
  这些都说明目前的产权市场制度设计中还有一些有待完善、细化的地方。目前,产权交易机构都在对这些问题进行着认真的思索,根据市场提出的新题目进一步完善制度设计。
  中国产权市场功能一个是行政化功能,另一个是市场化功能。行政功能与市场功能相辅相成、互为支撑,是国有资产监管部门意志的市场化体现。随着市场经济的推进,市场将逐步取代政府的行政化资源配置功能。目前,行政功能主要是防止国资流失,市场功能主要是促进产权的流动。
  促流动:产权市场的市场化功能
  中国企业有强烈的权益流动和融资需求。目前我国企业总数约在800万户到1000万户之间,解决资金问题通过两种方式:一是间接融资,即债务性融资;二是直接融资,即权益性融资。中国现在的融资结构极不合理,直接融资比率严重偏低。2002年企业直接融资只占融资总量的2.59%,其他绝大多数是间接融资。间接融资就是银行贷款,多数是一年期流动资金短期贷款,所以有不少企业在玩"八个瓶子七个盖"的游戏,难免出"漏",借东补西,脆弱的资金链一旦断裂,银行的风险就被急剧放大。如何迅速提高直接融资比例,成为中国企业再造和改革的重大问题。
  如何扩大企业直接融资比例?一是迅速扩大企业权益总量;二是提高权益资本流动性。
  流动是现代产权制度的精髓,现代产权制度中法人财产权与出资所有权这两层是可以分离的,也就是股东出资所构成的投入企业运营的资源,与出资人的权益(股权、产权)是可以分离的。出资人权益可以独立在市场中进行交换。在资本市场竞争的环境下,这部分资产可以高效率流动、可以大幅增值。
  为权益性资产提供流动性是资本市场的基本功能,只有资本高效流动,才能优化资源配置,才能规避风险,使资源高效率地向优势企业和企业家聚集。中国资本市场由于原始出发点、制度设计以及层次单一、容量限制等问题,远远满足不了大多数企业的股权融资和权益资本流动的需求,到目前为止,只有1300多家企业能上市直接融资,剩下的数百万家企业通过什么渠道实现直接融资?这个话题留给了中国产权市场巨大的想象空间。
  中国正在进行着急剧的社会转型,由计划经济向市场经济转型,由农业、半工业社会向工业社会、服务型社会转型,由权力经济向资本经济转型。在转型过程中,对资本市场提出了极高的要求,如果多层次资本市场问题不能解决的话,将严重制约中国经济的发展和中国企业的发展。所以说,当前解决大多数企业直接融资难的问题是产权市场的一个巨大挑战,也是一个战略性机遇。面对这个挑战、抓住这个机遇,让产权市场快速发展起来的途径是:
  第一,以当前国有资产强制入场为契机,聚拢资源。国有资产明令入场交易形成了产权市场的基础货源,依靠它再聚拢其他资源,包括投资资源、中介资源,也包括其他性质的产权资源,逐步形成市场氛围和交易习惯。也许一开始大家对这个市场不习惯、不认识、不接受,但逐渐会认可这个平台和它的各种服务,并接受这种服务。让想卖的项目知道到产权市场可以卖,想买的人知道产权市场有众多的项目可供选择,这是产权市场聚拢资源的基础工作。
  第二,完善市场功能。目前产权市场的功能还不是很完善,不十分符合资本市场的要求,不能充分满足投资人的要求,需要有一个逐渐完善市场功能的过程,但最终会成为各类产权交易服务的大市场。在这个市场里,国有资产是其中最重要的一项,还有民营的、外资的,吸引、管理、培训大批高水平的中介机构,为交易双方提供专业、可信赖的服务,是产权市场的职责。
  第三,逐渐向标准化资本市场靠拢。资本市场聚集了经济发展中最稀缺的资源------资金,让想融资的人在这里可以融到资,想投资的人在这里可以找到好项目挣到钱。从本质上讲,产权市场就是资本市场,只不过它的产品是非标准化的,没有股票市场的流动性那么强,监管没那么严格而已。在目前股份制经济相对不发达,国有企业仍以实现战略性调整和改制建立现代企业制度为主要目标的条件下,产权市场的主要功能将是以规范为主要特征的产权交易鉴证业务。而国有产权及其他各类产权进场交易的过程,实质上就是产权关系清晰化、产权主体多元化、单一所有制企业股份化的过程。在股份制经济得到充分发展的情况下,更加清晰化、标准化的股权流动重组的需求将更大,其对产权交易市场的功能要求也将发生重大变化。产权交易市场的功能将逐步向为标准化股权转让服务方面转移,形成真正意义上的权益性资本市场。
  多层次资本市场是按照风险分级、成本分级、企业规模、成长历史分级的原则设计的。产权市场恰逢其时,极有可能承担起基础层次资本市场的使命。
  产权市场发展趋势:非上市股份公司股权流动平台
  一个资本市场要想持续稳定的发展,必须有持续稳定的交易品种,这种基础商品应该是可以多次交易的、标准化的。我们在探索过程中逐步感到:非上市股份公司的股权最终可能成为产权市场的基础商品。
  十六届三中全会决议中一个具有突破性的结论就是:股份制是公有制的主要实现形式。
  股份公司与有限责任公司相比,股权流动性更好。有限责任公司是"人和"公司,基于投资人之间的理念、文化与价值观的认同,某股东想出让股权的时候必须征得其他股东的同意,其他股东有优先受让权,其股权与人(自然人、法人)的牵连、制衡是很强的。股份公司是"资和"公司,股东比较多,公司股权与人的牵连与制衡关系相对较弱,某一股东想出让股权,无需征求其他股东同意,可自行处置,股权的流动性比有限公司好。不过目前来看,如何大力推动、规范股份公司的改造问题,似乎还没有得到有关方面的足够重视。
  为了加速企业再造,迅速提升中国企业的总体质量,应该大力推动、加强企业的股份公司制改造。在这种改造中,国有企业应该作为启动力量或者是先导力量。国有企业在资源和资金上有很大优势,但也有一个问题难以克服,就是如何针对管理人员特别是高层管理人员建立持续的激励机制。不过,这个问题在国有企业改制成股份公司后,也许就迎刃而解。如果除了少量关系国计民生,必须由国家控制,不允许其他性质的资本参与之外,大力提倡国有企业与民营企业、外资企业合资,那么,中国的股份公司将跨上一个很大的台阶。如果用5到10年的时间,中国工商企业的5%至10%改造成股份公司,就会有40万至80万户股份公司,在这些股份公司里国有资产占一定股份,民营占一定股份,外资占一定股份,管理层也可以占一定股份。这样,整个中国企业的产权结构、治理结构和总体量就会发生巨大的腾越。
  人们一般都认为股份公司就是上市公司,实际上这种理解是不全面的。股份制改造只是上市前的必经之路,股份公司中最优的一批可以在股票市场上市。但任何单一市场的容量都是有限的,目前全球最大的股票交易所中的上市公司数量也不过万家,那些未上市股份公司股权也有流通需要,如果中国出现几十万家股份公司,必然要求多层次、区域性的资本市场体系为其股权流动提供服务平台。如果通过对现有产权市场的改造和提升,在规范管理的基础上拓展其为非上市股份有限公司股权转让服务的功能,将极大地改善股份公司的运行环境,进而带动股份制经济的大发展。可以说,通过产权市场实现非上市股份公司股权的有序流转,不仅是产权市场自身发展的需要,更是贯彻落实十六届三中全会精神、大力发展股份制经济的需要。
  资本市场是最为国际化的市场,一种市场形态一经出现,就会自觉不自觉的向成熟资本市场的某种形态靠拢。中国产权市场已经起步,无论多难,都将逐步融入中国多层次资本市场体系,若干个产权市场可能逐步成长为非上市股份公司的股权提供流动性服务的柜台市场。(作者系北京产权交易所总裁)


来源:台州市产权交易所   

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